Η ώρα της αλήθειας για το ελληνικό χρέος

Θα είναι διαχειρίσιμο το ελληνικό χρέος μετά την ολοκλήρωση του PSI; Οι επενδυτές βάζουν στο «τραπέζι» τις παρατηρήσεις τους με φόντο την ανταλλαγή των ελληνικών ομολόγων.

Δεκαοκτώ μήνες μετά την είσοδο της Ελλάδας στο πρόγραμμα βοήθειας από την ευρωζώνη και το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο, και οκτώ μήνες μετά τον «πυρετό» διαπραγματεύσεων με τον ιδιωτικό τομέα, η Ελλάδα ετοιμάζεται να εκτελέσει την μεγαλύτερη εθελοντική αναδιάρθρωση χρέους που έγινε ποτέ από μια χώρα, μετά τον Β΄ Παγκόσμιο πόλεμο.

Οι απώλειες που θα υποστούν οι ιδιώτες ομολογιούχοι, θα είναι ανάλογου μεγέθους με αυτές που καταγράφηκαν στην Αργεντινή, δέκα χρόνια πριν.

Όπως καταδεικνύει το «πράσινο φως» που έδωσε το Γερμανικό Κοινοβούλιο  στο νέο πακέτο στήριξης προς την Ελλάδα, οι νέοι επίσημοι πιστωτές της χώρας μας, προτίθενται να χρηματοδοτήσουν την Ελλάδα έως τα τέλη του 2014, και πιθανότητα και στη συνέχεια, μέχρι η Ελλάδα να ανακτήσει την εμπιστοσύνη των αγορών.

Ωστόσο, ο χρονικός ορίζοντας στον οποίο η Ελλάδα θα πρέπει να εκπληρώσει μια λίστα από δράσεις που προέχουν και στη συνέχεια να εκτελέσει τις δομικές μεταρρυθμίσεις που απαιτούνται, είναι σαφώς πιο περιορισμένος.

Δεδομένου του ότι η ελληνική οικονομία εισέρχεται στην πέμπτη διαδοχική χρονιά ύφεσης, η αβεβαιότητα και η ένταση χαρακτηρίζουν το πολιτικό σκηνικό, ενώ οι σχέσεις της Ελλάδας με τις υπόλοιπες χώρες της ευρωζώνης είναι τεταμένες, ο κίνδυνος η Ελλάδα να εγκαταλείψει το ευρώ, δεν μπορεί να αποκλειστεί. Οι επικείμενες εκλογές στην χώρα, πιθανότατα στα τέλη Απριλίου ή αρχές Μαΐου, θεωρούνται ως μια περίοδος ιδιαίτερα κρίσιμη για το μέλλον.

Ενδιαφέρον παρουσιάζει μια σειρά παρατηρήσεων σχετικά με το ελληνικό ζήτημα, από την πλευρά των επενδυτών σε παγκόσμια κλίμακα.

Μια μικρή θεωρητική ελάφρυνση του χρέους

Η αποτελεσματική ελάφρυνση του ελληνικού χρέους, είναι πολύ μικρότερη από αυτήν που θα καταδείκνυε το ποσό των 110 δισ. ευρώ. Κι αυτό γιατί μέρος των υποχρεώσεων χάριν του PSI, θα επισκιαστούν από την επανακεφαλαιοποίηση των ελληνικών τραπεζών, η οποία αναμένεται να φτάσει τα 50 δισ. ευρώ και θα καλυφθεί μέσω δανείων του EFSF στην ελληνική κυβέρνηση.

Λαμβανομένης υπόψη της πιθανής συνεισφοράς της ΕΚΤ και των εθνικών κεντρικών τραπεζών, υπολογίζεται ότι η καθαρή ελάφρυνση θα διαμορφωθεί σε 70-80 δισ., ή το 30% του ελληνικού ΑΕΠ για το 2012.

Αν υποθέσουμε ότι η ανάπτυξη του ΑΕΠ στην περιοχή θα είναι 4% στο διάστημα 2015-2020, ο δείκτης χρέος/ΑΕΠ έχει επισήμως προβλεφθεί ότι θα σταθεροποιηθεί γύρω στο 120% έως το 2020, σαφώς μειωμένος από το 164% του 2011, ωστόσο και πάλι θα παραμείνει ο μεγαλύτερος στην ευρωζώνη.  

Πιο διαχειρίσιμο το ελληνικό χρέος

Μετά την ολοκλήρωση της συμφωνίας, η διαχειρισιμότητα του ελληνικού χρέους θα βελτιωθεί σημαντικά. Το PSI επιτάχυνε την «μετανάστευση» των ομολόγων που έληγαν, σε δάνεια από το δημόσιο τομέα.

Σύμφωνα με τους υπολογισμούς, έως το τέλος του 2014, οπότε και λήγει το δεύτερο πακέτο διάσωσης, περίπου τα δύο τρίτα του ελληνικού χρέους θα είναι έναντι του δημοσίου τομέα, ενώ το εναπομείναν χρέος θα βρίσκεται στην κατοχή κυρίως Ελλήνων.

Τα νέα δάνεια του δημοσίου είναι μακροπρόθεσμης ωρίμανσης (15-30 χρόνια), ενώ προσφέρουν και μια περίοδο χάριτος διάρκειας 10 ετών. Παρομοίως, τα νέα ελληνικά κρατικά ομόλογα που θα λάβουν οι ήδη υπάρχοντες ομολογιούχοι, έχουν μέσο όρο ζωής περίπου τα είκοσι χρόνια. Την ίδια ώρα γενναιόδωρα είναι και τα επιτόκια. Σκεφτείτε ότι το επιτόκιο που θα καταβάλει η Ελλάδα στα δάνεια του EFSF, ανταποκρίνεται στο κόστος των κεφαλαίων του ειδικού αυτού οχήματος και ανταποκρίνεται περίπου στα γαλλικά επιτόκια δανεισμού.

Το μέσο κουπόνι των νέων ομολόγων την επόμενη δεκαετία θα είναι 2,63%, παρόμοιο με αυτό της Γερμανίας. Εντέλει, το επιτόκιο που χρεώνεται για τα διμερή δάνεια ύψους 74 δισ. που έχει λάβει έως τώρα η Ελλάδα, έχει μειωθεί αναδρομικά σε ένα εύρος της τάξης των 150 μονάδων βάσης σε σχέση με το Euribor.

Βάσει σταθερών και προθεσμιακών επιτοκίων, η Ελλάδα χρεώνεται ένα από τα χαμηλότερα κόστη δανεισμού στην ευρωζώνη.

Αυτό συνεπάγεται μια «κοινωνικοποίηση» του ελληνικού πιστωτικού κινδύνου, στους ώμους των ευρωπαίων φορολογούμενων, που είναι και οι κύριοι χρηματοδότες των κεφαλαίων.

Παραμένει η αβεβαιότητα γύρω από το PSI

Με την επίσημη δημόσια πρόσκληση για το PSI να έχει υποβληθεί, πεποίθηση της αγοράς είναι ότι οι ρήτρες συλλογικής δράσης τελικά θα ενεργοποιηθούν,  με αποτέλεσμα την πρόκληση πιστωτικού γεγονότος και την ενεργοποίηση των CDS.

Ωστόσο, στην ανακοίνωση της την περασμένη Παρασκευή, η Ελλάδα αποκάλυψε ότι αν η συμμετοχή στο PSI δεν φτάσει τουλάχιστον το 75% έως τις 9 Μαρτίου, η ανταλλαγή των ομολόγων είναι πιθανό να ολοκληρωθεί και χωρίς την ενεργοποίηση των CACs.

Οι κεντρικές τράπεζες του ευρωσυστήματος, οι οποίες δεν συμμετέχουν στην ανταλλαγή, θα εμφανιστούν ως κάτοχοι σχεδόν των μισών ελληνικών κρατικών ομολόγων που λήγουν από τώρα έως και τα τέλη του 2014.

Αν υποθέσουμε ότι αυτό το εύρος ωρίμανσης αντιπροσωπεύει το επιθυμητό περιβάλλον ώστε να συμμετάσχουν οι τράπεζες στην ανταλλαγή, δεν μπορεί να αποκλειστεί το ενδεχόμενο η εθελοντική συμμετοχή να ξεπεράσει το 75%.

Αν ο στόχος επιτευχθεί και η Ελλάδα δεν ενεργοποιήσει τις ρήτρες συλλογικής αντίδρασης, τότε θα έχουμε ένα θετικό αποτέλεσμα για τις αγορές.

Το ζήτημα της «μειωμένης εξασφάλισης»

Πολύς λόγος γίνεται σχετικά με τον ρόλο της ΕΚΤ και των κεντρικών τραπεζών του ευρωσυστήματος στην ανταλλαγή των ελληνικών ομολόγων, και το πιθανό προηγούμενο που θα δημιουργήσει για ομόλογα μειωμένης εξασφάλισης. Ωστόσο πρόκειται μάλλον για ένα υπερεκτιμημένο θέμα.

Σύμφωνα με ανακοίνωση του Eurogroup, το ευρωσύστημα θα λάβει αντί της σημερινής κατοχής ελληνικών ομολόγων, νέα ομόλογα, τα οποία θα καταλογιστούν στην ονομαστικής του αξία.

Τα υπολογιζόμενα κέρδη θα διανεμηθούν στις χώρες-μέλη της ευρωζώνης, οι οποίες με τη σειρά τους θα έχουν την επιλογή να προσφέρουν αυτά τα κέρδη στην Ελλάδα.

Επιπλέον, οι κεντρικές τράπεζες, μεταφέρουν στις κυβερνήσεις τους τα κουπόνια των ομολόγων που έχουν στην κατοχή τους, ως μια τακτική ροή νομισματικού εισοδήματος.

ΠΗΓΗ